كانت هونغ كونغ في 2025 في أفضل سنواتها منذ سنوات: 119 إدراجاً جديداً جمعت نحو 290 مليار دولار هونغ كونغي، لتعود إلى صدارة ترتيب الاكتتابات العالمية. في أشد لحظات السوق سخونة، كان الحصول على حصة تخصيص «معروفاً» يقدّمه المُصدر للمؤسسات — وقّع على فترة حظر مدتها ستة أشهر، وأضمن لك الأسهم. هذا «المعروف» تحوّل إلى فاتورة في 2026.
1. موجة فك الحظر هي فاتورة الاحتفال السابق
باحتساب فترة حظر مدتها ستة أشهر إلى الوراء، تقع تواريخ فك حظر إدراجات 2025 كلها بشكل منتظم في 2026. تبلغ قيمة الأسهم الخاضعة للحظر والمنتظر فكّها 1.55 إلى 1.7 تريليون دولار هونغ كونغي — نحو ثلاثة أضعاف رقم 2025؛ وتقدّر غولدمان ساكس أن نحو 274 مليار دولار أمريكي ما تزال في طابور الانتظار خلال الأشهر الاثني عشر المقبلة. الحجم ليس سوى الخلفية. المشكلة الحقيقية: حين تُفك هذه الرقائق، تكون الأسعار قد هبطت إلى مستوى لا يريد أحد عنده التقاطها. حتى نهاية يوليو، كان 72 من بين 101 إدراج جديد هذا العام دون سعر الطرح، أي أكثر من سبعة من كل عشرة؛ ومن بين تلك التي شارك فيها مستثمرو الحجر الأساسي بلغ معدل كسر سعر الطرح 54.2%، بمتوسط خسارة 25.9% للأسهم المنخفضة. مستثمرو الحجر الأساسي السبعة عشر في شركة إيستروك للمشروبات — جهاز قطر للاستثمار، وتيماسيك، وبلاك روك، ويو بي إس، وتينسنت — يتكبدون مجتمعين خسارة دفترية تبلغ نحو 2.475 مليار دولار هونغ كونغي؛ وانخفض سهم هويان للروبوتات إلى النصف حول فك الحظر، بخسارة 53.6%.
2. المال هذا العام لا يصدّق سوى قصة واحدة
ترسم قائمة الرابحين خطاً فاصلاً واضحاً جداً: ارتفع سهم زيبو من 116.2 إلى 601، بزيادة 417%؛ وتضاعف سعرا مونتاج وجيجا ديفايس؛ وبقي بيرين وميني ماكس في منطقة الربح — وكلها من نماذج الذكاء الاصطناعي الكبيرة والقدرة الحاسوبية ووحدات معالجة الرسوميات. أما البقية فهي منطقة الكارثة. أُدرجت إيستروك بسعر 248 دولاراً هونغ كونغياً، وبحلول منتصف أكتوبر لم يبقَ سوى 98.65 دولاراً، أي أقل من 40% من سعر الطرح. سوق واحدة، ومصيران مختلفان.
3. يمكن تحمّل الخسارة — أما العجز عن البيع فهو حكم الإعدام
هذه هي النقطة التي أريد إبرازها أكثر من غيرها. لنقم بأكثر التقديرات تساهلاً: بافتراض أن كامل حجم التداول اليومي ذهب لاستيعاب أسهم مستثمر حجر أساس واحد، كم يوماً سيلزم؟ زيبو 4 أيام، فيكتوري جاينت 9، هانز سي إن سي 14؛ أما ريد أفينيو فتحتاج 34 يوماً، وإيستروك 47، وشين 58، ومويوان 109. 109 أيام تداول تعني قرابة نصف عام، وذلك بافتراض أن «كامل تداولات كل يوم تلتقط أسهمك» — وهو أمر لا يمكن أن يحدث في الواقع. الأسهم الصغيرة في هونغ كونغ التي لا يتجاوز تداولها اليومي بضع عشرات الملايين موجودة في كل مكان، بينما تتراوح حيازات مستثمري الحجر الأساسي بين مئات الملايين والمليارات — وهو تفاوت كامل في الحجم. تُنفَّذ الصفقات الكبيرة بخصم فوق خصم؛ وتتركّز أموال الجنوب في البنوك والاتصالات وقيادات الإنترنت، بينما لا تتجاوز حصتها في أسهم الروبوتات الصغيرة 0.1% إلى 0.36% — وبكلمات صندوق خاص: «نحن لا ننظر حتى إلى الأسهم التي يقل متوسط تداولها اليومي عن 10 ملايين دولار هونغ كونغي». لذلك لم يتبقَّ أمام معظم مستثمري الحجر الأساسي في الإدراجات المنخفضة سوى طريق واحد: مواصلة الاحتفاظ. في السوق الهابطة، تكون الخسارة مسألة دفاتر؛ أما العجز عن البيع فهو حكم الإعدام الحقيقي.
4. كلما اشتدّ قفل الرقائق، انتقلت سلطة التسعير أكثر
لم تُصدر أسهم H لشركة جيجا ديفايس سوى 33.25 مليون سهم، استحوذ مستثمرو الحجر الأساسي على 14.39 مليون سهم منها، ولم يتبقَّ للتجزئة أقل من 18.86 مليون سهم — وفي اليوم التالي لفك الحظر هبطت أسهم H بنسبة 15.29% وهبطت أسهم A إلى حد الإغلاق اليومي. فكّت ميني ماكس حظر 153 مليون سهم، أي ما يقارب نصف رأس مالها الإجمالي، بينما لم يكن التداول الحر قبل فك الحظر سوى نحو 17.07 مليون سهم — تضاعفت الرقائق القابلة للتداول نحو عشرة أضعاف في لحظة، وتراجع السهم الآن بأكثر من 80% عن قمته خلال العام. كلما كانت الرقائق محتجزة بإحكام أكبر، لم يعد فك الحظر «مجرد أسهم إضافية» — بل تنتقل سلطة التسعير إلى مالك جديد: من حفنة أشخاص يقررون، إلى السوق الذي يقرر — والسوق في هبوط.
5. الضغط انتقل بالفعل إلى السوق الأولية
بكلمات أحد المصرفيين: «في السابق كانت الحصة تُمنح لك كنوع من المعروف، أما الآن فهي توسّل — أرجوك، خذ القليل.» خُفّضت الرسوم الخلفية للوسطاء المثبّتين من 30% إلى أقل من 20%؛ وتأجّل اكتتاب واحد على الأقل كان مقرراً في أكتوبر بسبب انسحاب المؤسسات؛ وتراكم لدى بورصة هونغ كونغ أكثر من 500 طلب إدراج. الأسهم الجديدة ليست نادرة — النادر هو المال الذي يلتقطها. وحين يصبح «مستثمرو الحجر الأساسي يبكون جميعاً» إجماعاً، يبقى السؤال مفتوحاً: هل يمكن بيع الدفعة التالية من الحصص المقفلة ستة أشهر؟ هذه هي المسألة التي تواجهها الجهات التنظيمية فعلاً: فترات الحظر، ونِسَب الحجر الأساسي، وعتبات التداول الحر — صُممت هذه المعايير المؤسسية في الأصل «للفوز بالحصة»، ويجب اليوم إعادة تصميمها «لضمان الخروج».
6. وعلى صعيد أعمالنا نحن
عملي هو مساعدة الشركات الصينية على العولمة، والاكتتاب في هونغ كونغ هو إحدى قنوات التمويل على هذا الطريق. التذكير الذي تحمله موجة فك الحظر هذه هو نفسه بالنسبة للمُصدرين: التمويل الخارجي لا يمكن أن يحسب فقط «هل يمكننا جمع المال» — بل يجب أن يحسب مسبقاً «هل يمكننا إخراج المال». سواء بالمشاركة كمستثمر حجر أساس أو بتصميم صندوق خاص، يجب أن تكون السيولة حق نقض لا نقطة إضافية؛ ويجب اختبار بنية الرقائق ونسبة التداول الحر كاختبار ضغط، لا ترديدهما كسطر تسويقي. بالنسبة للشركات الصينية التي تتجه إلى الخارج، لم يكن الإدراج يوماً خط النهاية — يوم فك الحظر هو الامتحان الحقيقي. التقييمات التي جرى تدليلها خلال فترة القفل، ستقبل جميعها في النهاية السعر الأكثر صدقاً من السوق في يوم فك الحظر.
⚠️ إخلاء مسؤولية: هذا المقال يعبّر عن آراء شخصية ولا يشكّل نصيحة استثمارية.