خلال الأسبوع الماضي، تردّدت كلمة واحدة في سوق الائتمان الأميركية: «الانصهار». قال رئيس تغطية صناديق التحوّط في «غولدمان ساكس» في نشرته الأسبوعية الداخلية إنه بعد عدة جولات من المحادثات مع مخضرمي سوق الائتمان، تكرّرت هذه الكلمة مراراً. كما اعترفت كبيرة استراتيجيي الائتمان في «غولدمان» في تقريرها بأن السيناريو المتشائم الذي كانت قد وضعته «ربما لم يكتمل سعره بعد».
لكن إذا تأمّلت هذا الذعر جيداً، ستلاحظ أنه يختلف عن أزمات الائتمان السابقة في نقطة واحدة: فالأبطال هم بالضبط أفضل الجهات الائتمانية في السوق.
لنبدأ بالفائدة، وهي المرساة. تُظهر البيانات العلنية أن عائد سندات الخزانة الأميركية لأجل 10 سنوات تجاوز لفترة وجيزة 5.3% في مطلع أكتوبر، وهو أعلى مستوى منذ 2002؛ لكن بحلول 22 و23 أكتوبر عاد ليهبط إلى نطاق 4.95% إلى 5.00%، أي انخفاض صافٍ بنحو 30 نقطة أساس خلال الشهر. ويقف العائد لأجل سنتين قرب 4.7%، ولأجل 30 سنة قرب 5.3%، والمنحنى طبيعي مائل للأعلى، وفارق العائد بين 10 سنوات وسنتين نحو 30 نقطة أساس — بعيد كل البعد عن الانعكاس. بعبارة أخرى، كان جانب الفائدة هذا الشهر «يتراخى» لا «يتشدّد».
أما ما «يتشدّد» فعلياً فهو هوامش الائتمان. أغلق الهامش المعدّل بالخيار على السندات الأميركية عالية العائد عند 340 نقطة أساس في 22 أكتوبر. وكانت ذروة «السيناريو الهابط» التي وضعتها كبيرة استراتيجيي الائتمان في «غولدمان» أماندا لينام لنفسها هي بالضبط 335 نقطة أساس — أي أن الواقع قد اخترق هذا السيناريو بالفعل.
1. سيناريو «غولدمان» الهبوطي تحقّق قبل موعده
حدّد «الخط الأساسي الهابط» لدى «غولدمان» هامش درجة الاستثمار عند 93 نقطة أساس وهامش العائد المرتفع عند 335 نقطة أساس. وبحلول أواخر أكتوبر، تجاوز العائد المرتفع عند 340 نقطة أساس الحدّ، ودرجة الاستثمار عند 88 نقطة أساس (21 أكتوبر) تقترب من عتبة 93. واعترفت «غولدمان» في تقريرها: «نتوقع الآن أن تتجاوز الهوامش النطاق أعلاه بشكل معتدل»، مع «انحياز واضح نحو مزيد من الاتساع».
وقدّمت ثلاثة ضغوط: ارتفاع كلفة رأس المال، وموجة تمويل متعددة السنوات ناجمة عن الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، وديناميكيات المراكز وأداء العام حتى الآن — والأخيران يضخّمان «العزوف عن المخاطرة» في نهاية العام. لذا فإن اتجاه الهوامش من الآن حتى مطلع ديسمبر، في رأيها، هو مزيد من الاتساع لا الانكماش.
لكن هناك نقطة مئوية يسهل تفويتها. قالت «غولدمان» أيضاً إن هامش مؤشر درجة الاستثمار، عند النظر إليه عبر دورة عشرين عاماً، ما يزال قرب المئين العاشر — أي ما يزال ضيّقاً بالقيمة المطلقة. هذا بالضبط ما يجعل هذه الحركة محرجة: اتساع مدفوع بالذعر من جهة، ومستوى مطلق ليس رخيصاً تاريخياً بل حتى مرتفعاً من جهة أخرى. هذا الفارق المقصّي جدير بالتأمل أكثر من «انهيار أم لا».
2. الأبطال هم أفضل الجهات الائتمانية
الآن نقطة الانطلاق. بعد نتائج «ميتا» الأسبوع الماضي، اتسعت هوامش الائتمان المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بشدة، وبلغت مقايضة مخاطر الائتمان لأجل خمس سنوات على «ميتا» 119.3 نقطة أساس، وهو مستوى قياسي منذ الإدراج. كما انخفضت سلة الذكاء الاصطناعي الخاصة بـ«غولدمان» بنسبة 23% منذ يونيو.
وهنا مفارقة لافتة: الرقم القياسي لمقايضة مخاطر الائتمان جاء بفعل «ميتا» المصنّفة AA-/Aa3 — لا بفعل أي شركة من الدرجة غير الاستثمارية. وحالة «أوراكل» أكثر تطرفاً — خفّضت «ستاندرد آند بورز» تصنيفها إلى BBB- في يوليو، وهي الدرجة الأخيرة من درجة الاستثمار، وعلى بُعد درجة واحدة فقط من غير الاستثماري. وتقول التقارير العلنية إن نحو 18 مليار دولار من القروض المرتبطة بحرم مراكز بيانات «مشروع جوبيتر» التابع لـ«أوراكل» في نيو مكسيكو تعرّضت لضغوط؛ وأصدرت الشركة إشعار قوة قاهرة، وجرى تسعير تلك القروض بنحو 85 سنتاً للدولار في الأسواق الخاصة.
إذن ما يتغيّر فعلياً في هذه الجولة من سندات التكنولوجيا هو متغيّر آخر: المعروض. فبخلاف السردية السطحية عن «تدهور جودة الائتمان» — لم تُخفَّض أي من الشركات الأربع الكبرى (مايكروسوفت، آبل، غوغل، أمازون)، وأكدت «موديز» صراحةً أن ميزانياتها العمومية «الأقوى في العالم» — فإن النقطة الأهم هي أن هذه الجهات الأقوى ائتمانياً تتحوّل جماعياً إلى أكبر المقترضين.
3. من 35 ملياراً إلى 132 مليار دولار، أقوى الجهات الائتمانية صارت أكبر المقترضين
ترسم البيانات العلنية هذا الخط بوضوح. تُظهر حسابات «فانغارد» أن الخمسة — ألفابت وأمازون وميتا ومايكروسوفت وأوراكل — أصدرت معاً نحو 35 مليار دولار سنوياً في المتوسط بين 2020 و2024؛ وقفز الرقم إلى 93 ملياراً في 2025؛ وخلال الأشهر السبعة الأولى من 2026 بلغ بالفعل 132 ملياراً. وفي الأثناء كانت هناك صفقة متعددة الشرائح بنحو 53 مليار دولار، وسند «قرن» نادر.
وإذا وسّعنا العدسة قليلاً، يبلغ إجمالي التمويل بالدين المرتبط بالذكاء الاصطناعي عالمياً نحو 466 مليار دولار حتى الآن هذا العام، مقابل 101 مليار فقط في الفترة نفسها من العام الماضي. وإحصاء صندوق النقد الدولي أكثر مباشرة: هذه الشركات الخمس وحدها تستحوذ على نحو 10% من إصدار سندات الشركات من درجة الاستثمار عالمياً في 2026.
وموجة المعروض بعيدة عن نهايتها. تتوقع «ستاندرد آند بورز غلوبال» أن تنفق أكبر ست شركات أميركية (أمازون ومايكروسوفت وألفابت وأوراكل وميتا، إضافة إلى «سبيس إكس») أكثر من 7 تريليونات دولار على مراكز البيانات والإنفاق الرأسمالي المرتبط بالذكاء الاصطناعي بين 2025 و2030، مع تدفّق نقدي حرّ سالب حتى العام المقبل على الأقل. وبصيغة الإصدارات: تتفاوض «سبيس إكس» على تمويل بنحو 40 مليار دولار لشراء رقائق «إنفيديا»، ويجمع «وول ستريت» حزمة 60 مليار دولار لـ«برودكوم» و«أنثروبيك»، وتُعدّ «ميتا» فئة أسهم جديدة، مع تقارير سوقية عن أنها قد تقرن 30 مليار دولار من دين درجة الاستثمار بـ10 مليارات دولار من التسهيلات البنكية.
والاستراحة الوحيدة كانت سبتمبر — إذ انخفض إصدار الدين المرتبط بالذكاء الاصطناعي عالمياً من ذروة يونيو البالغة 113 مليار دولار إلى 23 ملياراً. لكن ذلك يبدو «تبديل سرعة» في المعروض لا «توقفاً»، لأن أكبر صفقات العام، «سبيس إكس» و«ميتا»، ما تزال في الأمام.
4. مرساة تسعير الهوامش تحوّلت من التعثّر إلى المعروض
امتدّ اتساع الهوامش هذا حتى إلى الدين السيادي: اتسع فارق سندات فرنسا لأجل 10 سنوات فوق ألمانيا إلى 178 نقطة أساس، وهو الأوسع منذ أزمة منطقة اليورو عام 2011، وتجاوز عائد سندات فرنسا لأجل 10 سنوات لفترة وجيزة 5% لأول مرة منذ 2002. ووصفت «غولدمان» هذه الحركة بأنها تراكب ثلاثي لضغوط تمويل الذكاء الاصطناعي، وتقليص الرافعة في نهاية العام، ومخاطر السيادة الأوروبية.
إذا جمعت هذه الخيوط معاً، فالاستنتاج ليس معقداً: في هذه الجولة من اتساع هوامش سندات التكنولوجيا، تحوّلت مرساة التسعير من «مخاطر التعثّر» إلى «صدمة المعروض». تاريخياً، كان اتساع الهوامش يعني ارتفاع توقعات التعثّر؛ أما هذه المرة فلم تتغيّر التصنيفات ولم يرتفع التعثّر، ومع ذلك تتسع الهوامش لأن ميل المعروض تغيّر — خمس شركات رفعت إصدارها السنوي من 35 ملياراً إلى مستوى التريليون خلال ثلاث سنوات، وقدرة السوق على الاستيعاب محدودة. أضف إلى ذلك أن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي دفع التدفق النقدي الحرّ إلى السالب، فحتى مع ثبات التصنيف يطلب السوق «علاوة عدم يقين» أعلى. وهذا ليس أزمة منطقة اليورو عام 2011، حين انهار الائتمان السيادي فعلاً؛ فامتداد الأمر إلى الدين الفرنسي هذه المرة هو أقرب إلى عدوى من تقليص الرافعة نفسه ومشاعر المعروض، دون تدهور مكافئ في الأساسيات الائتمانية.
وبشأن التموضع، حكمي ثلاثي. أولاً، تراخت الفائدة فعلاً في أكتوبر، لكن السوق ما يزال يسعّر احتمال رفع «الاحتياطي الفيدرالي» في ديسمبر بنحو 70% — فالطرف القصير لم يرتخِ، لذا لا ينبغي إطالة المدة بشكل متسرّع، والطرف الطويل لأجل 30 سنة يستدعي الحذر من المعروض والتقلّب. ثانياً، الهوامش «منحازة بوضوح نحو الاتساع» حتى مطلع ديسمبر، والمستوى المطلق لدرجة الاستثمار عند المئين العاشر تقريباً على مدى عشرين عاماً ليس رخيصاً — لذا قبل هبوط طوفان المعروض، بدل التسرّع في شراء قاع الهوامش، الأفضل الإبقاء على مقعدك على الطاولة وانتظار نافذة ديسمبر من التباطؤ الموسمي في المعروض قبل الزيادة. ثالثاً، فرّق بين الجهات المصدرة: أسماء AAA/AA — مايكروسوفت وآبل وغوغل وأمازون وميتا — ما يزال لديها وسادة ائتمانية، ومخاطرها تقلّب التقييم لا التعثّر؛ أما حقل الألغام الحقيقي فهو أسماء مثل «أوراكل»، المصنّفة BBB- ذات التدفق النقدي الحرّ السالب، التي إذا خُفّضت درجة أخرى إلى غير الاستثماري فستؤدي إلى استبعاد من المؤشر وبيع قسري — وهذه هي مخاطر الحدث التي يجب تجنّبها مسبقاً.
وبصفتي باحث دخل ثابت يحمل محفظة سندات تكنولوجيا أميركية، فإن قراءتي لهذه الحركة هي: أبعد من حديث السوق عن «انفجار الفقاعة»، راقب كيف يعيد السوق تسعير «تمويل الإنفاق الرأسمالي بالدين». إن أقوى ميزانية عمومية، متى بدأت تقترض لأجل أكثر الإنفاق الرأسمالي عدوانية، يعيد السوق فحصها أيضاً. وهذا المنطق سترفع شركات التكنولوجيا الصينية مرآته إلى وجوهها عاجلاً أم آجلاً.
⚠️ إخلاء مسؤولية: هذا المقال يعبّر عن آراء شخصية ولا يشكّل نصيحة استثمارية.