2025年港股是过去几年最风光的一年：119只新股、募资近2900亿港元，重登全球IPO榜首。行情最热时，拿到一张配售额度是发行人给机构的「面子」——你签字锁6个月，我保证你有货。这份「面子」，到2026年变成了账单。
一、解禁潮是上一轮狂欢的账单
按6个月锁定期倒推，2025年那批新股的解禁日整整齐齐落在2026年。待解禁市值1.55万亿到1.7万亿港元，是2025年近三倍；高盛测算未来12个月还有约2740亿美元在排队。规模只是背景。真问题是：这批筹码解禁时，价格已经跌到没人想接。截至7月底，年内101只新股72只破发，超七成；有基石参与的破发率54.2%，已破发的平均亏25.9%。东鹏饮料17家基石——卡塔尔投资局、淡马锡、贝莱德、瑞银、腾讯——合计浮亏约24.75亿港元；华沿机器人解禁前后腰斩，跌53.6%。
二、钱今年只认一个故事
浮盈名单有一条极清晰的分界线：智谱116.2涨到601，+417%；澜起、兆易翻倍；壁仞、MiniMax稳在浮盈区——清一色AI大模型、算力、GPU。其余是重灾区。东鹏248港元发行，10月中旬只剩98.65港元，不到发行价四成。同一个市场，两种命运。
三、亏损可以扛，卖不掉才是死刑
这是我最想说的一句。做个最宽松测算：假设当天全部成交额都用来接基石一家的货，要多少天？智谱4天，胜宏9天，大族数控14天；彤程34天，东鹏47天，希音58天，牧原109天。109个交易日接近半年，而且前提是「每天全部成交都接你的货」——现实里不可能发生。港股小票日成交几千万比比皆是，基石持仓动辄几亿几十亿，量级完全不匹配。大宗要打折，折上再折；南向重仓银行、电信、互联网龙头，机器人小票南向持股只有0.1%到0.36%；私募原话：「日均成交低于1000万港元的票，我们不看。」所以多数破发新股的基石，剩下的路只有一条：继续拿着。下跌行情里，亏损是账面的事，卖不掉才是真正的死刑。
四、筹码锁得越紧，定价权就越会易主
兆易创新H股只发3325万股，基石拿走1439万股，留给散户不到1886万股——解禁次日H股跌15.29%、A股跌停。MiniMax解禁1.53亿股，近总股本一半，而解禁前自由流通盘只有约1707万股，可流通筹码瞬间放大近十倍，股价从年内高点回撤超八成。筹码攥得越紧，解禁就越不是「多了点股票」，而是定价权换了主人：从少数人说了算，变成市场说了算——而市场在下跌。
五、压力已经传回一级市场
投行人的原话：「从前是份额给你，是给你面子，现在是求求你，接一点。」锚定中介后端收费从30%砍到20%以下；至少一单原定10月的IPO因机构撤单推迟；港交所积压超500宗上市申请。新股不缺，缺的是接盘的钱。当「基石基本都哭了」成为共识，下一批6个月锁定的额度还卖不卖得出去，是个问号。这才是监管真正要面对的问题：锁定期、基石比例、自由流通盘门槛这些制度参数，当初是为「抢得到」设计的，如今要为「退得出」重设。
六、落到我们自己的业务
我做的是帮中国企业全球化的生意，港股IPO是这条路里的一条融资通道。这轮解禁潮的提醒和对发行方是同一个：出海融资不能只算「拿得到钱」，必须提前算「退得出钱」。参与基石、设计专项基金，流动性应当是一票否决项，不是加分项；筹码结构和自由流通盘占比，要当压力测试来跑，不是当宣传口径来念。对要出海的中国企业，上市从来不是终点，解禁那天才是真正的考试。锁仓期里被呵护出来的估值，最终都要在解禁日接受市场最真实的报价。
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